nouvelle méthode de valorisation ?

info trouvée par pwelcome :
« Bionest MPV (TM): un outil de valorisation simple pour les pipelines et les sociétés de drug discovery »

Les investisseurs aiment à comparer les sociétés entre elles pour les valoriser. Les spécificités du secteur des biotechnologies le rendent souvent hermétique pour les non-spécialistes. En particulier, les ratios traditionnels d'analyse financière et les méthodes classiques de valorisation des sociétés cotées en Bourse demeurent extrêmement difficiles à transposer dans cet univers, surtout pour celles qui opèrent dans le domaine du drug discovery. Les ratios traditionnels tels que le PER (Price Earning Ratio, rapport entre la valeur boursière et le résultat net) ou la VE / EBITDA (valeur d'entreprise sur le résultat opérationnel avant amortissements) ne sont pas adaptés à des structures déficitaires. Bien qu'ils cherchent des opportunités dans des secteurs à fort potentiel comme la biotechnologie, les gérants généralistes n'ayant ni la maîtrise de la valorisation ni « l'instinct » des spécialistes préfèrent souvent éviter le secteur par peur de « jouer à la roulette ».

Bien évidemment, pour les analystes financiers et les gérants les plus chevronnés, le DCF (Discounted Cash Flow, actualisation des flux futurs) reste la méthode de choix. Toutefois, être capable de calculer une valorisation objective d'une société requiert une série d'hypothèses difficiles à maitriser, comme par exemple : la probabilité de succès de chaque étape du développement, le positionnement concurrentiel du produit une fois sur le marché, le temps nécessaire pour avoir une société profitable, les besoins en cash, le taux d'actualisation, etc. Aussi pointu soit le modèle, il fait souvent l'objet de nombreuses controverses même entre spécialistes. Il n'est donc pas surprenant que ce soit dans ce secteur qu'aient été essayées un grand nombre de méthodes comme les options réelles, les modélisations du type Blake & Scholes, les arbres de décisions...

Très concrètement, même les analystes et gérants spécialisés qui doivent donner leur avis sur des dizaines de valeurs ne peuvent pas réaliser des analyses DCF détaillées pour chacune d'elles. Et pourtant ils sont capables très rapidement en regardant un dossier de déceler s'il vaut la peine d'être approfondi ou s'il est déjà trop cher.

160 valeurs européennes et américaines passées au crible

Avec d'autres, et notamment le soutien de Sofinnova Partners, nous nous sommes interrogés, chez Bionest Partners, sur la possibilité d'établir une nouvelle méthode, simple, accessible à tous, de comparaison des sociétés de drug discovery. De là, nous avons construit un nouveau modèle : la Bionest MPV(TM) (Market Pipeline Value). Pour cela nous avons établi une base de données de 160 sociétés publiques et de leurs pipelines en Europe et aux Etats-Unis.
Notre approche a consisté à établir une relation entre la valeur des entreprises et le contenu de leur pipeline de produits en développement.

Pour établir le score du pipeline d'une entreprise, nous nous sommes fondés sur plusieurs critères à la fois précis et disponibles sur les sites Internet des sociétés concernées :
- Le stade de développement clinique des produits ou molécules (phase 1 ou plus, les produits en préclinique ne sont pas pris en compte) ;
- Les extensions d'indications visées par ces produits (lesquelles et combien ?) ;
- La taille potentielle des marchés ciblés (petit, moyen ou grand) ;
- L'existence ou non de partenariats signés avec des laboratoires pharmaceutiques.

A chacune de ces catégories, nous affectons un coefficient. Une fois le total de points effectué, nous rapprochons ce score de la valorisation constatée sur les marchés boursiers. Notre travail consiste alors à comparer ces deux indicateurs pour mettre en exergue les écarts trop importants. Ainsi, un écart supérieur à +100 % entre la valeur de l'entreprise et sa valeur constatée par la Bionest MPV fait ressortir des opportunités d'investissement. A l'opposé, un écart inférieur à -50 % semble refléter des situations de survalorisation.

Une remise en question de certaines idées reçues
Cette méthodologie établit une comparaison entre différents pipelines provenant de différentes régions du monde, à différents stades de développement ou sur différents domaines thérapeutiques. Par exemple, les sociétés américaines les plus matures de notre échantillon, d'une capitalisation boursière comprise entre 400 millions et 1,5 milliard de dollars, affichent des valorisations de plus de 50 % supérieures en moyenne aux sociétés européennes de pipeline équivalent.
En revanche et contrairement à la croyance généralement établie, les jeunes sociétés ne sont pas mieux valorisées aux Etats-Unis. Pour les petites valeurs (capitalisation boursière inférieure à 400 millions d'euros), nous n'avons pas constaté d'écart de valorisation des pipelines entre Europe et Etats-Unis. Le mythe de l'IPO aux Etats-Unis plus valorisante qu'en Europe ne semble plus d'actualité.
Sous un angle différent, une analyse par domaine thérapeutique fait également ressortir de grandes variations et des spécificités géographiques pour la valorisation des portefeuilles de produits en développement :
- Les domaines du cardiovasculaire et des maladies infectieuses sont environ 60 % plus chers que l'oncologie à stade de développement équivalent ;
- L'oncologie reste le domaine de prédilection des sociétés émergentes avec environ un tiers d'entre elles dans ce segment ;
- Dans l'inflammation, les sociétés américaines ont en moyenne des portefeuilles de produits plus matures qu'en Europe ;
- Par contre, les biotech spécialisées dans les vaccins restent une spécificité européenne. Les sociétés américaines sont très faiblement valorisées par rapport à leurs comparables européens ;
Cependant, quelle que soit la catégorie (small, mid et big caps), les sociétés américaines conservent un leadership, celui du financement, et disposent ainsi d'une visibilité meilleure avec en moyenne plus de 50 % de liquidité de plus qu'en Europe.

Identifier les fortes décotes
En juin 2006, nous avons identifié un panier virtuel de valeurs faisant apparaître une décote importante, à l'exemple des européennes Paion, Pharmexa, Plethora, Vectura ou Medigene ou des américaines Vion, Corgentech, Titan, Advanced Life Sciences et la Jolla Pharmaceutical... Celui-ci a progressé de 41 % entre juin et novembre à comparer à une hausse de 17 % de l'ensemble des valeurs de drug discovery !

« Le mythe de l'IPO aux Etats-Unis plus valorisante qu'en Europe ne semble plus d'actualité »Un outil d'aide à la décision d'investissement plutôt qu'une martingale
Attention cependant. La Bionest MPV ne doit être en aucun cas assimilée à une martingale d'investissement mais plutôt à un outil d'aide à la décision d'investissement. En particulier, l'approche étant statistique, elle semble pertinente sur un panier de valeurs mais pour chaque dossier pris individuellement, une analyse plus fine est nécessaire.
Notre méthode de valorisation appliquée aux récents dossiers candidats à l'IPO donne une estimation pertinente de la valeur de marché des sociétés. Mais le temps imparti aux investisseurs pour prendre une décision dans le cadre d'une IPO est souvent court et ne permet pas de faire une analyse fine, mais juste de comparer le dossier à d'autres.
Si la valorisation des petites et moyennes sociétés de biotechnologies est, par définition, loin d'être une science exacte, l'outil Bionest MPV fournit une grille initiale de décodage faisant ressortir des « aberrations » de marché et donnant des éléments de comparaison géographiques et thérapeutiques de la valeur des pipelines.
De nombreuses améliorations seront à apporter à ce modèle, sans tomber dans le niveau de détail d'un DCF, comme la prise en compte du risque d'échec (indication visée, track-record au sein de la même famille de médicaments), le degré d'innovation apportée dans les projets (drug delivery, me-too product, « first-in class »), la valeur des partenariats ou la prise en compte plus fine du cash utile au développement opérationnel. Dans une prochaine étape, nous souhaitons rendre disponible une calculette qui sera accessible sur Internet pour permettre le calcul de la Bionest MPV d'un projet ou d'une société.

Frédéric Desdouits, Bionest Partners - Georges-David Medina, Hinvest Partners

© Bf n°323 du 12/03/2007

Entreprises citées
Bionest Partners
Paion
Sofinnova Partners
Pharmexa A/S
MediGene
Titan Pharmaceuticals
Plethora
Vectura Group plc
Vion
Corgentech
Advanced Life Sciences
Jolla Pharmaceutical