Tentative de valorisation du dossier

Voici un post très intéressant de iann-54, paru sur le forum Boursorama et reproduit ici avec son aimable autorisation :


INTRODUCTION

Ce post est destiné à évaluer objectivement la valeur future de NICOX.

Mon analyse repose sur l’étude su CIC du 12/12/2006 et reprend l’essentiel des informations évalués par le CIC tout en prenant comme hypothèse l’aboutissement de tous les projets en cours (sauf NCX 1000 bien entendu).

Pour les estimation du CIC concernant le Naproxcinod, je cite :

En ce qui concerne le potentiel commercial de naproxcinod, nos hypothèses sont les suivantes :
- CA maximal atteint 5 ans après le lancement ;
- répartition du CA entre l’Europe (1/3) et l’Amérique du Nord (2/3) ;
- part de marché de 20 à 22,5% du marché en volume (60 à 68 M de prescriptions annuelles) ;
- prix moyen (US et EU) entre 2 et 2,6 $ par jour soit 1,6 à 2,1 € par jour pour une durée de traitement standard de 23 jours.

Un CA compris entre 2 200 M€ (60 M de prescriptions par an x 23 jours de traitement x 2 $) et 3 300 M€ (68 M de prescriptions par an x 23 jours de traitement x 2,6 $).

Une hypothèse haute de CA se situerait dans une fourchette comprise entre 22,5% et 48% du marché en volume : 2,5 MM€ à 5,3 MM€ pour un prix journalier de 1,6 € (ou 3,2 MM€ à 6,9 MM€ pour un prix journalier de 2,1 €).
Ces parts de marché en volume correspondraient à la mise sous naproxcinod des patients hypertendus arthrosiques de plus de 65 ans (47% des plus de 65 ans) ou à la mise sous naproxcinod de tous les patients arthrosiques de plus de 65 ans (47-49% des prescriptions totales).

Nous estimons un taux de royalties de 9%, qui correspond à un taux de 12% remisé de 3% de licences dues – du fait du cross-licensing de produits entre NicOx et son licencié.

Les versements globaux (upfront et milestones) sont estimés en fonction :
1) de la taille du marché cible (50 M€ pour un marché de 2,2 MM€ ou 100 M€ pour un marché de 3,3 MM€)
2) de la période à laquelle pourrait être signé l’accord de licence (S2-2007e ou montants X 3 si S1-09e).

Pour le Naproxcinod, MG souhaite :

1 / des territoires de ventes réservés (France et Italie a minima ce qui correspondrait à 20% du marché mondial)
2 / des territoires de co-marketing pour naproxcinod
3 / des produits obtenus du partenaire, à commercialiser sur les territoires réservés à NICOX

Les évaluations du CIC concernant les revenus liés à la commercialisation du Naproxcinod sont imprécises.

Dans l’hypothèse ou MG réussirait à obtenir ces conditions, il semble complexe d’évaluer ces futures recettes. Mon scénario, très prudent, ne prendra donc en compte qu’un taux de royalties de 15% et un versement global de 50M€ réparti sur 3 ans, ce qui semble le minimum escompté.



LES HYPOTHESES DE TIMING DU CIC
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Mise sur le marché :
- du Naproxcinod en 2010 avec partenariat conclu en 2007
- du projet avec Pfizer sur le glaucome en 2010
- du NCX 4016 en 2011 avec partenariat conclu en 2008
- du NCX 1020 en 2011
- du NCX 1047 en 2012
- du NCX 6560 en 2013 avec partenariat conclu en 2010
- du projet Merck sur l’hypertension (NO énalapril et autres) à partir de 2013



UPFRONT ET MILESTONES EVALUES PAR LE CIC
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- En cas de partenariat conclu pour le naproxcinod au S2 2007, on peut estimer que NICOX pourrait obtenir entre 50 et 100 M€ en paiements d’étape répartis sur 3ans. Le scénario minimaliste retenu ici ne prendra en compte que 50M€ en paiements d’étape et un CA de 2.2MM€ à 5 ans.

- Pour le NCX 4016 : 20M€ (marché cible : 10MM€, potentiel 6.5% de ce marché)

- Pour NCX 6560 : 200M€ (marché cible : 26MM€ ; potentiel 10% de ce marché)

- Pour le NCX 1020 : 26M€ à 53M€

- Pour le NCX 1047 : 12M€

- Pour le projet avec Pfizer : 298M€ (pour 5 produits, réparti sur 9ans)

- Pour le projet avec Merck : 279M€ (pour 5 produits, réparti sur 9ans)



TAUX DE ROYALTIES
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- Naproxcinod : 15%

- Pour le NCX 4016 : 9%

- Pour NCX 6560 : 10%

- Pour le NCX 1020 : 12%

- Pour le NCX 1047 : 10%

- Pour le projet avec Pfizer : 9%

- Pour le projet avec Merck : 9%



SEQUENCE DES PAIEMENTS upfront & milestones estimés par le CIC pour l’ensemble des partenariats actuels et futurs
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Les hypothèses ne prennent pas en compte de nouveaux projets d’ici 2015, ce qui justifie la baisse des paiements d’étape à partir de 2013.

2007 : 47 M€
2008 : 40 M€
2009 : 104 M€
2010 : 136 M€
2011 : 150 M€
2012 : 166 M€
2013 : 60 M€
2014 : 113 M€
2015 : 50 M€



EVALUATION PAR LE CIC DES REVENUS SUR LES VENTES
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Les ventes générées (CA partenaire) par ces mises sur le marché rapporteraient :

(pic de ventes obtenu après 5 ans)

2010 : ventes de 370 M€
Naproxcinod : 182 M€
Projet sur Glaucome 188 M€


2011 : ventes de 1222 M€
Naproxcinod : 506 M€
Projet sur Glaucome : 438 M€
NCX1020 : 180 M€
NCX4016 : 98 M€


2012 : ventes de 2344 M€
Naproxcinod : 985 M€
Projet sur Glaucome : 625 M€
NCX1020 : 420 M€
NCX1047 : 86M€
NCX4016 : 228 M€


2013 : ventes de 4540 M€
Naproxcinod : 1353 M€
Projet sur Glaucome : 625 M€
NCX1020 : 600 M€
NCX1047 : 201 M€
NCX4016 : 325 M€
NCX6560 : 910 M€
Projet sur Hypertension : 188 M€


2014 : : ventes de 6562 M€
Naproxcinod : 1683 M€
Projet sur Glaucome : 1350M€
NCX1020 : 780 M€
NCX1047 : 288 M€
NCX4016 : 423 M€
NCX6560 : 1300 M€
Projet sur Hypertension : 738 M€


2015 : ventes de 8847 M€
Naproxcinod : 1903 M€
Projet sur Glaucome : 1850 M€
NCX1020 : 960 M€
NCX1047 : 374 M€
NCX4016 : 520 M€
NCX6560 : 1690 M€
Projet sur Hypertension : 1550 M€



Les revenus pour NICOX générés par ces ventes :
(évalués sur une base de 9 à 10% de royalties et Naproxcinod 15%)

2010 : 46 M€
2011 : 152 M€
2012 : 293 M€
2013 : 530 M€
2014 : 741 M€
2015 : 964 M€



Total des revenus pour NICOX (paiements d’étape et royalties).
2007 : 47 M€
2008 : 40 M€
2009 : 104 M€
2010 : 182 M€
2011 : 302 M€
2012 : 459 M€
2013 : 590 M€
2014 : 854 M€
2015 : 1014 M€



En comparaison des années précédentes :

Au 31/12/2005 :
CA 2005 =6.5 M€
Dépenses opérationnelles = 22.9 M€
RN = -15.5 M€
TRESO = 42.6 M


Au 31/12/2006 :
CA 2006 =9.6 M€
Dépenses opérationnelles = 36.3 M€
RN = -24.7 M€
TRESO = 81.7 M€



AUTOCRITIQUE
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Cette analyse est certes optimiste puisqu’elle prend comme hypothèse la réussite de tous les projets en cours mais reste très prudente si on considère que les ventes que réaliseraient ses partenaires restent dans des seuils relativement modestes (seuil évalué par le CIC)..

Dans l’hypothèse ou MG réussirait à obtenir les conditions qu’il souhaite pour le Naproxcinod, l’évaluation des recettes futures reste difficile. Les revenus liées à la commercialisation du Naproxcinod sont sous évaluées.

Il n’est pas pris en compte un hypothétique pipeline (de nouveaux projets de recherche) entre 2010 et 2015.

Il n’est pas pris en compte un futur rachat d’une société par NICOX.

Il n’est pas pris en compte l’hypothèse d’une OPA sur NICOX.

Il n’est pas pris en compte une future correction des marché qui diminuerait sensiblement la valeur de la CB.



EVALUATION DE LA VALORISATION EN FONCTION DE CES DONNEES
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En prenant une CB/CA=7, on obtiendrait comme valorisation :

2009 : CB= 728 M€
2010 : CB= 1273 M€
2011 : CB= 2113 M€
2012 : CB= 3211 M€
2013 : CB= 4130 M€
2014 : CB= 5981 M€
2015 : CB= 7101 M€



Pour obtenir le RN, j’ai besoin d’estimer les charges opérationnelles (essentiellement frais de RD et dépenses de personnels). Toujours en restant dans un scénario minimaliste, je prendrai en dépenses opérationnelles le montant de 60M€ annuel en 2009 et 2010 et 100M€ annuel à compter de 2011 puis 150M€ à partir de 2013 (pour mémoire 36M€ en 2006).


Avec un PER de 20, on obtiendrait :

2009 : CB= 880 M€
2010 : CB= 2210 M€
2011 : CB= 3440 M€
2012 : CB= 6000 M€
2013 : CB= 7180 M€
2014 : CB= 12060 M€
2015 : CB= 15000 M€


Pour diminuer les écart de valorisation entre les deux méthodes, j’applique la moyenne et j’obtient :

2009 : CB= 804 M€
2010 : CB= 1741 M€
2011 : CB= 2777 M€
2012 : CB= 4606 M€
2013 : CB= 5655 M€
2014 : CB= 9021 M€
2015 : CB= 11051 M€



CONCLUSIONS
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1- On observe un potentiel élevé et une croissance dynamique, au cours des 7 prochaines années, obtenue par la mise sur le marché d’un ou plusieurs produits tous les ans à partir de 2010.

2- Les marchés anticipent : la valorisation actuelle (CB=1MM€ pour un CA de 9.6M€ en 2006) représente une anticipation à 2-3 ans d'une valorisation conforme aux fondamenrtaux de la société.
Si ce délai d’anticipation restait identique, on pourrait envisager une augmentation de la CB de 70% d’ici l’année prochaine, et 300% d’ici à 2009 toujours avec la même anticipation, …


A vous de critiquer, de juger ou d’apporter des éléments nouveaux afin d’éclaircir le sujet et d’améliorer l’évaluation de cette valorisation même si nous savons que beaucoup de paramètres restent indéterminés.

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